2017年6月1日，沙隆达A耗资185亿收购ADAMA的交易无条件过会。这一交易于2016年9月13日公布预案，但在那之前，因筹划这一交易，沙隆达A就已经停牌超过1年之久。公司整合收购ADAMA 100%股权的交易推进过程可谓“艰难险阻”，终于在今天“修成正果”。

小编就来带大家回顾一下沙隆达A和ADAMA长达4年的整合历程。也来看一看，中国农化如何用不到5.2亿美元自有资金，收购了28亿美元的国际农化巨头。公司在这一交易中的资金安排，以及收益情况，同样值得借鉴。

01 背景概况

1.1  上市公司：沙隆达A

沙隆达A成立于1998年3月。中国农化于2005年通过收购沙隆达控股，获得上市公司沙隆达的控制权。目前公司总股本5.94亿股，市值71.75亿元。

中国农化在香港的全资子公司中国农化国际有限公司持有荆州沙隆达控股有限公司100%股权，并通过其全资子公司ADAMA间接持有上市公司10.60%的B股股权，因此中国农化合计控制上市公司30.75%股权，为控股股东。国务院国资委为上市公司实际控制人。

公司目前主要产品及相应年生产力为农药及中间体20万吨；烧碱33万吨；自采盐矿60万吨。主要农药品种为精胺、草甘膦、百草枯、乙酰甲胺磷、敌百虫、敌敌畏、2,4-D、三唑磷、灭多威、克百威等品种的原药和制剂。营收及利润情况如下表所示。

1.2 标的公司：ADAMA

ADAMA原为以色列上市公司，总部位于以色列特拉维夫附近，由两家老牌以色列化工企业Makhteshim Chemical Works Ltd.（1952年创建）和Agan Chemical Manufacturers Ltd.（1954年创建）在1997年合并而成。

公司主要生产和销售各类除草剂、杀虫剂、杀菌剂等一系列农药产品。前身为上述两家企业合并而成的以色列马克西姆阿甘工业公司，经过70年的发展，业务遍布全球100多个国家。依据销售额排名，常年占据全球第七大农药生产和经销商的位置。是世界最大的非专利农药生产企业。

02 前次交易：中国农化收购、整合ADAMA

中国农化收购ADAMA 100%股权的经历，分为前后两次。一次发生在2011年10月，交易使ADAMA从以色列特拉维夫交易所退市；一次发生在2016年7月，ADAMA成为中国农化全资子公司。

2.1  三方贷款、质押协议：中国农化只花了不到3亿美元

2011年10月，中国农化通过下属公司农化新加坡收购ADAMA发行在外的60%普通股股份，其中大约53%的股份从公众投资者处收购，剩余7%的股份从KOOR处收购。交易最终实现了对ADAMA的私有化，使其从以色列特拉维夫证券交易所退市。

值得注意的是此次收购的资金结构。中国农化在进行此次交易时，分了两个步骤。

中国农化向进出口银行进行18.9亿美元贷款

2011年6月30日，中国农化作为借款人与进出口银行签署美元贷款协议，进出口银行向中国农化提供总承诺额为18.9亿美元的贷款，具体分为甲组、乙组两笔贷款。

甲组贷款：为不超过10.08亿美元的定期美元贷款，用途为中国农化向目标公司股东支付收购目标公司60%股权的收购价款。

乙组贷款：为初始本金额度6.72亿美元的定期美元贷款，用于供中国农化通过进出口银行向KOOR提供委托贷款。

沙隆达A向标的股东及其子公司提供9.6亿美元贷款

中国农化将乙组贷款（初始本金额度6.72亿美元，但具体金额不明）连同自有资金（按照贷款6.72亿美元计算应约为2.88亿美元）共计9.6亿美元，向ADAMA的以色列股东KOOR和KOOR的全资子公司M.A.G.M. CHEMISTRY HOLDINGS LTD.提供委托贷款，该贷款前四年的利息本金化，后续利息按季度支付。

上述两个步骤中，事实上包含着的是交易中的“三方质押、贷款协议”。根据公告显示，为了完成借款，以色列股东KOOR质押了手中ADAMA 40%的股权，以KOOR为出质人，进出口银行为质权人，中国农化为借款人。而中国农化则通过旗下子公司农化新加坡向进出口银行质押了标的ADAMA 60%的股权。

相当于中国农化联合KOOR质押ADAMA 100%股权，借款18.9亿美元；同时中国农化进行了一部分少量的自有出资完成了这次的交易。此次交易动用的资金总额，按照10.08亿美元+9.6亿美元计算，为19.68亿美元。

特殊之处在于，在这次调动的近20亿美元的资金中，只有10.08亿美元是中国农化用于收购ADAMA 60%的股权的对价，剩余资金，包括中国农化的自有资金，都是用于向KOOR提供委托借款。

2.2 收购剩余40%：自有资金2.3亿美元+承接债务

2016年7月22日，中国农化旗下子公司农化新加坡（已持有ADAMA 60%股权）与KOOR签署《股权转让协议》，KOOR将持有的ADAMA公司40%的股权转让给农化新加坡。

股权转让的总对价构成如下：

• 一笔等于2.3亿美元的现金付款。

• 承担KOOR在与中国进出口银行签署的《委托贷款协议》项下的全部债务，其中包括贷款本金11.70亿美元。

以上两部分对价按本金计算合计约14亿美元，对应的ADAMA全部股权价值约为35亿美元。本次股权转让完成后，农化新加坡将合计持有ADAMA的100%股权。完成整个收购过程，事实上中国农化共计动用的自有资金，不超过5.2亿美元。

2016年7月29日，农化新加坡与中国农化签署《股权转让协议》，将公司持有的ADAMA 100%的股权转让给中国农化。此次沙隆达发行股份购买资产的交易对方即为中国农化。

03 交易方案

2016年9月13日，沙隆达A公布交易预案，收购ADAMA 100%的股份。2017年4月16日证监会终于受理了此次重大资产重组相关申请。公司在4月25日收到了证监会的一次反馈意见，在5月15日回复反馈意见后，于今日上会。

3.1  发行股份购买资产

交易对方：中国化工农化总公司。

交易作价：184.71亿元；股份对价占100%。

发行价格：10.20元/股。

发行股份数量：1,810,883,039股，占发行后上市公司总股本的77.33%（发行后上市公司的总股本为扣减定向回购B股后的股本，不考虑募集配套资金）。

标的资产：ADAMA 100%股权。

标的业务：ADAMA是全球领先的提供非专利类农作物保护综合解决方案的公司。ADAMA拥有种类齐全的高品质高效的除草剂、杀虫剂和杀菌剂产品，帮助全球各地的农户通过预防或者控制对农作物生长造成伤害的杂草、害虫和疾病来提高产量。

标的历史业绩：2014年、2015年、2016年营业收入分别是198.16亿元、190.99亿元、204.18亿元；2014年、2015年、2016年归母净利润分别是8.99亿元、6.86亿元、10.79亿元。

业绩承诺：ADAMA在利润补偿期间各年度，即2017年、2018年和2019年实现的扣除非经常性损益后归属于沙隆达股份的净利润分别为不低于14,767.50万美元和17,332.19万美元和22,241.68万美元。

业绩承诺方：中国农化。

交易前后股权结构变化：

3.2  发行股份募集配套资金

锁价/询价：询价。

交易对方：不超过10名特定投资者。

发行价格：尚未确定。

发行股份：不超过118,784,644股。

募集资金：不超过198,291万元。

控股股东认购比例：未披露参与。

资金用途：标的公司ADAMA主营业务相关的项目建设、农药产品开发和注册登记以及本次重组交易相关的中介费用和交易税费。

04  点评

根据公告，本次交易分为三个重要的组成部分：

• 沙隆达以10.20元/股的价格，向中国农化发行18.11亿股A股股份，作价184.71亿元人民币购买其持有的ADAMA 100%股权；

• 沙隆达定向回购ADAMA间接全资子公司Celsius持有的沙隆达6295.07万股B股股份，并予以注销；

• 向不超过10名特定投资者非公开发行股份118,784,644 股，募集配套资金总额不超过 19.83亿元。

4.1  整合方案“反反复复”，回购B股避免交叉持股

中国农化于2005年通过收购沙隆达控股，获得上市公司沙隆达的控制权。于2011年10月收购了ADAMA 60%的股权。此后曾一直想要将ADAMA进行整合。

2013年9月，ADAMA间接全资子公司Celsius向沙隆达B股发出部分收购要约，要约期满共收购6295.07万股B股股份，占沙隆达总股本的10.6%。从这一点来看，最初的整合方案可能并非是由沙隆达来收购ADAMA，否则Celsius收购沙隆达B股的举动，将构成二者的交叉持股。

自2013年9月之后，始终有各种各样的整合方案，出现在市场的猜测之中。直到2015年8月5日，2015年8月5日，沙隆达因重大事项申请停牌。同年10月公布了重组标的为ADAMA，但重组方案始终难以确定，期间甚至曾有ADAMA更希望前往美国上市的消息传出。

不过最终，中国农化还是选择了将ADAMA置入沙隆达A的体内。此时ADAMA和沙隆达的股权结构图如下所示。

因此，这一交易才进行了定向回购B股的安排。针对ADAMA全资子公司Celsius所持有的6295.07万股B股股份设置定向回购。而定向回购所需的资金，则由配融提供。在证监会的反馈意见中，问到这一配融用途是否符合规定。

沙隆达在接到反馈意见后，根据《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》，调整了募集资金的投向。定向回购B股项目不再作为募集配套资金的项目之一，同时调减募集资金4.14亿元。

4.2 合并经典“蛇吞象”，受益“60个月”新规，不构成借壳

小编一直说，沙隆达A收购ADAMA的交易，是一个典型的杠杆并购接上市公司“大吃小”交易。根据公告，ADAMA最近三年的营收及利润情况如下：

上市公司最近三年营收及利润情况如下：

根据2015年财务数据测算，ADAMA销售收入约为沙隆达9倍，而根据2016年的财务数据，ADAMA的总营收则为上市公司的超过11倍。此次交易显然是一个体量悬殊的“蛇吞象”式并购。

沙隆达的控制权在2005年曾经发生变化，按照2016年重组新规出台之前的规定来看，这一交易很难避免构成重组上市。这可能也是中国农化整合ADAMA和沙隆达时所遇到的最大的问题之一，更可能是沙隆达A停牌长达1年推进重组的最重要原因。

在2016年6月17日重组新规出台之后，沙隆达A收购ADAMA的交易，成为了最直接的受益者。新规规定：上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产进行重大资产重组， 导致上市公司发生根本性变化的，构成重组上市。

 “60个月”的限制，让沙隆达A停牌超过1年推进此次重组的进程终于向前迈进了一步，才得以在2016年9月13日发布交易预案，并在2017年6月1日成功无条件过会。

4.3  估值下降，仍能覆盖前期成本？

根据中联评估出具的《评估报告》，此次交易中，ADAMA 100%股权的评估值28.26亿美元，折合人民币约187.38亿元（按基准日2016年6月30日银行间外汇市场人民币汇率中间价1美元对人民币6.6312元计算）。在扣除分红后，本次交易的对价共计184.71亿元。

但相比此前中国化工购买ADAMA 40%时的估值35亿美元来说，ADAMA的估值明显出现了一定程度的下降。但如果进行粗略的计算，此次上市公司的收购完成后，依然可以基本覆盖中国农化收购ADAMA的成本。

那么首先我们要大致计算此次交易的成本大约是多少。由于向进出口银行借款的利率未进行详细的披露，因此我们只做一个成本简单的相加，中国农化收购ADAMA 100%股权，大致用去了约10.08（收购60%股权）亿美元+14亿美元（收购40%股权，其中2.3亿美元自有资金，11.7亿美元债务）=24.08亿美元，对应目前汇率计算约为163亿元人民币。

本次交易业绩承诺为，标的在2017年实现扣非后净利润14,767.50万美元，按目前汇率约合人民币10亿元。假设沙隆达A本身业务在2017年净利润是0，则沙隆达A在2017年实现净利润数10亿元，对应30倍市盈率，市值约为300亿元。

对应交易完成后总股本24.61亿股（考虑募集配套资金），则股价可达12.19元/股。而上市公司最新停牌价为12.08元/股，在交易预案推出前停牌价为10.68元/股。中国农化所持有上市公司股份对应的市值约为234亿元。

在这种情况下，交易完成后，中国农化质押手中股份，将足以覆盖此前所付出的成本。

4.4 行业大整合背后：中国企业的并购破冰之路

沙隆达A历尽险阻，终于将ADAMA置入体内。长达1年的停牌推进，加上2016年6月 “及时雨”般的重组新规，又给这一交易增添了些许戏剧性。但这背后，是中国企业在国际农业市场上的破冰之旅。

根据 Phillips McDougall（2015市场产业概览）统计，农化行业大约77%的市场被六大专利性跨国公司占据，分别是巴斯夫（BASF）、拜耳（Bayer）、 陶氏（Dow）、杜邦（DuPont）、孟山都（Monsanto）和先正达（Syngenta）。

作为专利性公司，它们拥有从产品研发、生产 到市场终端投放的完整产业链，同时在创新型农药专利上保持壁垒，每年一定收入比例投入产品研发、专利开发，其专利产品和非专利产品市场认可度高。其年销售额都在30亿美元以上。

ADAMA就是这六大企业之后，全球第七大农药生产和经销商。也是世界最大的非专利农药生产企业。但毫无疑问，无论是前六大还是第七大，这些公司本质上，都是外国企业，没有一家是中国自己的农化巨头。

如今，中国化工430亿美元收购先正达的故事，已经永恒的写在了中国的并购史上。但在先正达显现出被并购的意向时，首先伸出并购之手的是同属“六大”的孟山都。而更有趣的是，孟山都并购先正达不成，另一家“六大”拜耳，反而用极高的速度将孟山都进行了合并。

巨头垄断的背后，是行业的竞争加剧与整合加速。甚至巨头与巨头之间，也正在进行着残酷的吞并。一个行业发展到这个阶段，作为中国企业来说，或许只有并购，才是唯一的破冰之路。

无论中国化工收购先正达，还是中国农化收购ADAMA，再置入沙隆达A，都无疑是这条破冰之路上的重要节点。而相比国企背景的中国化工，美的收购库卡，腾讯收购Supercell，诸如此类的并购，显示着中国企业正在通过并购寻求全球最先进的技术，通过并购打破国际巨头的垄断，通过并购，跻身世界上最优秀的企业行列的路途正在越走越宽，越走越远。

无论作为一个市场参与者，还是一个市场观察者，小编都深深觉得能够在今天的中国资本市场，面前有着仿佛无垠的世界与充分的可能性，看到我们与世界的交流和融合，陪伴与市场本身，和市场中的小伙伴们一起成长，都无疑是一件十分幸运的事情

无论是中国农化对于ADAMA的并购，还是最近引发市场极大关注的减持新规，都无疑是这种可能性的重要构成部分，代表着这种可能性的开放、生态系统的演化和市场结构的重启。